Agenzia di rating e informazioni al pubblico nella legge Draghi, dopo il recepimento della direttiva "Market Abuse" e l'emanazione della legge 262/05

Abstract

Il presente studio si propone di (ri)costruire, in una prospettiva di sistema, i profili tipologici che caratterizzano il modello societario “agenzia di rating” (nel prosieguo, indifferentemente, anche “società di rating”) unitamente ai vincoli di sistema nel rispetto dei quali l’attività di rating propriamente detta deve necessariamente svolgersi e ai riflessi che la recente normativa cogente in materia di rating è suscettibile di produrre in ordine alla (eventuale) responsabilità delle agenzie di rating per informazioni inesatte. Scostandosi dal percorso sinora condotto nella letteratura italiana e non, il presente lavoro non è circoscritto all’esame di una o più prospettive di indagine della fattispecie, bensì si propone di collocare le società di rating in un’ottica di sistema, e pertanto, di analizzare in maniera connessa fra loro tutte e tre le principali prospettive di osservazione del fenomeno, e segnatamente: (i) l’organizzazione societaria e aziendale delle società di rating; (ii) la regolamentazione primaria e secondaria che disciplina, oramai in maniera cogente, lo svolgimento dell’attività valutativa caratteristica; (iii) l’eventuale responsabilità civile in cui le agenzie potrebbero incorrere in conseguenza della diffusione al mercato di un’informativa inesatta. Il filo conduttore dell’intero lavoro è costituito dalla messa a fuoco dell’intrinseca connessione che lega fra loro i tre profili di analisi sopra indicati e, in particolare, dell’incidenza che una corretta osservanza dei recenti precetti normativi applicabili alle società di rating è in grado di produrre sul regime di responsabilità in cui le stesse potrebbero incorrere nello svolgimento della propria attività valutativa. Il percorso d’analisi in cui si articola il lavoro è suddiviso in aree, che corrispondono ai capitoli di cui la tesi si compone. Il primo capitolo è volto a inquadrare la fattispecie all’interno del sistema normativo vigente, tentando una ricostruzione di massima del significato da attribuire ai principali elementi di cui essa si compone. Pertanto, premessi brevi cenni sulla natura economico-sostanziale del credit rating, si è inteso tracciare un perimetro degli elementi essenziali che compongono la fattispecie in disamina, e cioè determinare (a) la nozione oggettiva di “credit rating”, (b) quella soggettiva di “società di rating”, che tali giudizi tipicamente emette e, di riflesso, (c) l’individuazione dei contorni dell’attività di rating propriamente detta. Già nel primo capitolo sono accennati i principali profili di criticità che hanno caratterizzato il dibattito recente sull’operato delle società di rating e, nello specifico, il problema del conflitto di interessi strutturale in cui esse versano unitamente alla natura oligopolistica del segmento di mercato in cui operano. Nel secondo capitolo si entra nel vivo delle problematiche giuridiche che l’analisi del fenomeno pone. Dopo una sintetica ricostruzione dell’evoluzione della regolamentazione in materia, sono esaminati nella loro interezza i nuovi apparati normativi di recente emanati prima negli Stati Uniti (il Credit Rating Agency Reform Act of 2006 e le relative disposizioni di attuazione) e, solo pochi mesi fa, nell’Unione europea (il Regolamento CE n. 1060/2009 del 16 settembre 2009). L’analisi ermeneutica tiene conto, e non potrebbe essere altrimenti, del ruolo svolto dalle società di rating nella recente crisi della finanza strutturata e, in particolare, della capacità prognostica dei nuovi apparati normativi a far fronte alle inefficienze in tale sede riscontrate. In estrema sintesi, nella prima parte del secondo capitolo viene analizzata la normativa statunitense degli anni 2006 mentre nella seconda parte del 1 In sostanza, si è preferito optare per un tentativo di ricostruzione unitaria del binomio “società di rating/responsabilità civile”, cercando di inquadrarne i caratteri indefettibili e l’intrinseca connessione che, nell’ordinamento societario e finanziario vigente, lega l’organizzazione societaria e aziendale della società di rating con la sua responsabilità da attribuzione di rating inesatti. Nel 2 capitolo viene tentata una ricostruzione a sistema delle nuovissime norme comunitarie, introdotte pochi mesi or sono dal citato Regolamento 1060/2009. In assenza di contributi sul punto nella dottrina italiana e non, lo sforzo di ricostruzione del sistema normativo oggi applicabile alle società di rating è stato, per forza di cose, notevole. Si è voluto analizzare il nuovo testo regolamentare sia a livello sistematico sia suggerendo alcune prime possibili soluzioni alle principali questioni ermeneutiche che emergono da una lettura attenta del nuovo Regolamento 1060/2009. L’analisi della normativa comunitaria ricalca tendenzialmente la struttura dell’articolato legislativo e, quindi, è tripartita nelle seguenti aree: (i) principi generali e impatto sul sistema, (ii) regolamentazione del soggetto e della sua attività, (iii) normativa di vigilanza. L’analisi delle questioni propriamente giuridiche che il Regolamento 1060/2009 pone si concentra, essenzialmente, sulla delimitazione, oggettiva e soggettiva, dell’ambito di applicazione del nuovo articolato normativo comunitario (che si limita ad assoggettare ai propri precetti vincolanti i rating suscettibili di essere utilizzati a non meglio definiti “fini regolamentari”), sulla definizione delle misure societarie e organizzative atte a scongiurare rischi di inefficienza e conflitto di interessi che sino ad allora avevano caratterizzato l’operato delle agenzie, sulla compatibilità del nuovo apparato legislativo sia con le disposizioni vigenti negli Stati Uniti, sia con le esigenze pratiche che la recente crisi della finanza strutturata ha evidenziato con nettezza. Il filo conduttore che guida l’analisi del nuovo corpus normativo cogente è rappresentato oltre che da un tentativo di tradurre in termini concreti i precetti normativi di nuovo conio, anche nella disamina del loro riverbero sull’eventuale responsabilità civile delle agenzie di rating nei confronti degli investitori (per aver comunicato al mercato i rating poi rivelatisi inesatti, ovvero per non aver adeguato giudizi non più corrispondenti alla realtà delle cose). Nei paragrafi che compongono il secondo capitolo emerge con una certa coerenza di fondo come l’introduzione di un apparato normativo cogente che adesso disciplina in maniera tendenzialmente completa e tecnica l’operato delle società di rating produca significativi riflessi in ordine all’accertamento, in sede di contenzioso civile, di comportamenti rimproverabili da parte delle agenzie e dell’ingiustizia del danno che tali comportamenti abbiano eventualmente prodotto nel patrimonio dei fruitori, diretti o indiretti, del servizio valutativo reso. L’ultima parte del secondo capitolo è dedicata alla normativa di matrice nazionale, al momento ancora settoriale e sporadica, che regola in Italia l’attività di rating, così come più volte mutata a seguito dell’adeguamento dell’ordinamento finanziario italiano alle prescrizioni comunitarie in materia di market abuse e di requisiti minimi di patrimonializzazione da parte degli operatori bancari. Infine, dopo aver ricostruito nei primi due capitoli del presente lavoro la normativa applicabile alle società di rating, i profili tipologici e i vincoli di sistema che ne caratterizzano l’operato e i loro possibili impatti sul comportamento richiesto (rectius, imposto) a tali soggetti, nel terzo capitolo è condotta un’analisi interamente dedicata ai profili di responsabilità civile delle società di rating a fronte dell’eventuale inesattezza dei giudizi di rating resi. Anche in questa circostanza l’assoluta novità delle nuove norme che in via cogente adesso disciplinano l’operato delle agenzie ha richiesto all’interprete di affrontare il dibattuto tema della responsabilità da informazioni inesatte ascrivibile alle società di rating alla luce del nuovo apparato normativo in materia. La verifica circa l’esistenza di una responsabilità delle società di rating nei confronti del pubblico degli investitori che si ritengono danneggiati dall’informativa inesatta muove dalla ricostruzione della valenza che le valutazioni sul merito di credito hanno assunto nella formazione del procedimento decisionale dell’investitore. Appurata la centralità che il 3 rating svolge nella formazione della scelta di investimento da parte dell’investitore retail, è condotta una puntuale indagine circa la sussistenza dei singoli elementi che, ove riscontrabili, danno luogo all’illecito civile in capo alle agenzie. La ricostruzione di tali elementi ha suggerito una previa disamina di forme di responsabilità da inesatta informativa al mercato similari (come, ad esempio, quella della banca nei confronti dei terzi interessati a conoscere la solvibilità di un cliente) per verificare l’applicabilità al caso di specie (per quanto mutatis mutandis) delle conclusioni cui dottrina e giurisprudenza sono pervenute in materie affini. Nel terzo e ultimo capitolo sono poi ricostruite, disgiuntamente fra loro, sia la tesi della responsabilità aquiliana delle società di rating (ad oggi prevalente in dottrina) che quella della responsabilità da contatto sociale (che potrebbe trovare nuovi sostenitori a seguito della recente introduzione legislativa di uno statuto delle società di rating ben definito), e sono forniti alcuni spunti che - valorizzando i riflessi che l’introduzione di un corpus normativo in materia ha prodotto anche sul regime di responsabilità delle agenzie - fanno ritenere più plausibile, rispetto al passato, una riconduzione nell’alveo delle disciplina “contrattuale” della responsabilità in oggetto. Sebbene la forma di responsabilità principalmente indagata, in letteratura nonché nel presente lavoro, sia quella dell’agenzia nei confronti del terzo investitore remoto fruitore di un giudizio di rating già previamente pubblico, sono altresì esaminate per brevi cenni anche altre forme di responsabilità dell’agenzia, tra cui quella nei confronti dell’emittente (erroneamente) valutato e quella nei confronti dei creditori dell’emittente che abbiano concesso credito all’emittente medesimo per effetto del giudizio di rating poi dimostratosi fuorviante. Con formula sintetica, l’obiettivo sotteso al presente lavoro è stato quello di tentare una ricostruzione tipologica e sistematica del soggetto “società di rating” e, conseguentemente, della sua responsabilità, fornendo anche una prima interpretazione del recentissimo corpus normativo che adesso regola la materia. La prospettiva di indagine seguita, atteso il suo carattere globale, può quindi rivelarsi d’ausilio (i) sia nella prospettiva delle società di rating, che sono chiamate ad uniformare i propri requisiti organizzativi e operativi al nuovo dettato normativo, (ii) sia nell’ottica dell’investitore che fruisce dei rating, affinché se ne avvalga in maniera efficiente nella determinazione delle proprie scelte di investimento e sia in grado di valutare con esattezza la ricorrenza di eventuali pregiudizi risarcibili, (iii) sia infine per quanto concerne gli operatori qualificati che utilizzano i rating a “fini regolamentari”, i quali dovranno saper discernere di quali giudizi potranno avvalersi per rispettare le normative di volta in volta applicabili