Firm valuation of companies operating in emerging market economies : an analysis of the importance of environment, social and governance factors when valuing an investment in an emerging market economy

Abstract

L’economia dei paesi emergenti ha registrato una forte crescita negli ultimi dieci anni, i mercati dei capitali di tali economie sono cresciuti notevolmente ed i titoli di molte società operanti in tali paesi sono ora quotati sia nelle borse locali che a New York e Londra. Alcune di queste società hanno una alta capitalizzazione di borsa ed hanno acquisito società operanti nelle economie mature, quali Stati Uniti ed Europa. In questo contesto l’interesse del mondo accademico e professionale per le economie dei paesi emergenti è cresciuto notevolmente e con questo l’importanza di comprendere il funzionamento di tali mercati dei capitali e le loro principali caratteristiche. Negli ultimi anni è stata prodotta molta letteratura sulle caratteristiche delle economie dei paesi emergenti e sulla valutazione delle società operanti in tali paesi. Particolare enfasi è stata data al maggior grado di rischio connesso con un investimento in un ambiente normativo non molto regolamentato e trasparente, e sulla scarsità e qualità di informazioni disponibili sui mercati e sulle società quotate. Allo stesso tempo la crescita delle economie emergenti è avvenuta, e sta continuando ad avvenire, attraverso uno sfruttamento non controllato delle risorse naturali, prestando scarsa attenzione alle problematiche ambientali e spesso sfruttando una forza lavoro mal pagata in ambienti lavorativi inadeguati. In questo quadro, l’attenzione alle problematiche ambientali, agli aspetti sociali ed alla governance delle società quotate operanti in paesi emergenti, è aumentata notevolmente negli ultimi anni, sollevando il problema dello sviluppo sostenibile e dell’importanza di perseguire investimenti sostenibili. Nel presente lavoro sono illustrate le sfide e le difficoltà che si incontrano nel valutare le società operanti nei paesi emergenti e sull’importanza di includere l’analisi della gestione dei fattori ESG (Environment, Social and Governance) nel processo di valutazione delle società operanti nei paesi in via di sviluppo, soprattutto alla luce della recente crisi finanziaria mondiale. In particolare, nel valutare le società operanti nei paesi emergenti è importante (i) comprendere il contesto in cui opera l’impresa all’attraverso un’analisi critica delle principali caratteristiche del mercato; (ii) analizzare i dati economico finanziari della società oggetto di valutazione, ed incorporare gli stessi nel modello di valutazione scelto, sia esso il metodo dei flussi di cassa scontati o il metodo dei multipli di borsa delle società comparabili e delle transazioni comparabili; (iii) analizzare quale è la politica della società oggetto di valutazione riguardo ai fattori ambientali, agli aspetti sociali ed alla corporate governance. Una buona gestione della corporate governance, della forza lavoro, degli stakeholders, il rispetto delle norme in materia ambientale, rappresenta in realtà una buona gestione dell’azienda nella sua interezza. La letteratura disponibile sull’argomento in analisi ha dimostrato una correlazione tra il valore dell’impresa e la gestione dei fattori ESG. Nonostante tale evidenza, sussiste ancora resistenza nell’includere delle variabili nuove e non quantitative nel processo di valutazione. Inoltre, deve aggiungersi la scarsità di informazioni disponibili su tali aspetti in quanto le società, anche quelle quotate, non sempre informano il mercato circa i rischi ambientali e sociali o sul proprio sistema di corporate governance, soprattutto se società operanti in mercati dei capitali poco regolamentati, come i mercati dei paesi emergenti. Il presente lavoro si propone di capire se il mercato dei capitali ed i prezzi di mercato dei titoli azionari delle società operanti in paesi emergenti riflettano sia la performance economico-finanziaria delle società quotate, sia la politica della società stessa riguardo i fattori ESG. Il lavoro è supportato da un’analisi empirica su un campione di società quotate operanti in alcuni paesi emergenti (Brasile, Russia, China e Korea). Il lavoro è strutturato in due parti. La prima include i primi tre capitoli e la seconda comprende gli ultimi due. Nella prima parte sono illustrate le principali caratteristiche dei mercati emergenti. Particolare attenzione è stata data a quelle caratteristiche che sono strettamente connesse con il valore del capitale economico di un impresa, quali il livello di liquidità dei mercati, il rischio paese, i fattori macroeconomici, i principi contabili e il grado di accuratezza nell’applicazione di principi contabili internazionali IFRS ed il sistema di governance dei mercati e delle società. Nel secondo capitolo è presentata un’analisi delle principali sfide e problemi di applicazione dei principali metodi di valutazione utilizzati, quali il metodo dei flussi di cassa scontati e il metodo dei multipli di borsa delle società comparabili e delle transazioni comparabili. Nella seconda parte del lavoro è illustrata l’importanza dei fattori ESG sul valore dell’impresa, in particolare come rappresentazione della qualità della gestione della stessa, ed è esaminata la letteratura corrente sull’argomento. E’ inoltre fornita un’analisi comparativa delle diverse politiche riguardo i fattori ESG in alcuni paesi emergenti, con particolare attenzione alla prassi valutativa di investitori e financial advisor in Cina, India e Brasile. Nel quinto capitolo è illustrata l’integrazione dei fattori ESG nel processo valutativo di società operanti nei paesi emergenti. Un’analisi empirica è inoltre fornita su un campione composto da tre clusters di società quotate operanti nel paesi emergenti. Le società del campione sono quelle incluse nella Goldman Sachs Sustain Global Focus List: una lista di società operanti sia in mercati evoluti che in mercati emergenti in cinque settori industriali redatta dalla banca d’affari Goldman Sachs e oggetto di uno studio, redatto dalla stessa banca, sull’importanza dell’inclusione dei fattori ESG nel processo valutativo. L’analisi empirica presentata nel presente studio è limata alle società operanti nel settore dell’energia e delle risorse naturali. Sono stati osservati i prezzi di mercato di tali società nel periodo che va dal 5 novembre 2007 al 20 gennaio 2010. I risultati dell’analisi dimostrano che, le società che presentano dei ritorni positivi in termini di flussi di cassa e che hanno delle politiche efficaci di gestione dei fattori ESG hanno resistito meglio alla recente crisi finanziaria, recuperando completamente il valore di mercato perso durante il periodo compreso tra novembre 2007 e marzo 2009, dove quest’ultimo rappresenta il picco più basso del valore dei mercati dei capitali mondiali. Il mercato dei capitali riconosce dunque l’importanza di perseguire uno sviluppo sostenibile, e nel lungo periodo soltanto le società che sono in grado di integrare la sostenibilità nelle proprie strategie di business saranno in grado di mantenere valore. I risultati della stessa analisi, svolta invece su società appartenenti agli stessi settori industriali ma in mercati maturi (Europa e Stati Uniti), evidenzia che la tesi del presente lavoro è valida soprattutto per le società operanti in paesi emergenti caratterizzati da una regolamentazione dei mercati dei capitali meno stringente, da un quadro normativo debole e da un rischio paese elevato.

Emerging market economies have grown dramatically during the last decade, their financial markets have grown with them with a enormous number of companies that went public. Today, a few of these companies are global player with their shares listed in New York or London, have a large market capitalization, branches and operations outside their domestic markets and have started lately to be active in the Merger & Acquisition market by acquiring companies operating in the developed markets. In this contest the interest for emerging market economies of academicians and practitioners, such as investors and financial advisors, has increased dramatically and with it has increased the importance of fully understanding such capital markets and their characteristics. There has been a rapidly developing body of literature about emerging market economies and valuation of firms operating in emerging markets economies, underlining the extra level of risk associated with investments in poorly regulated, not transparent and not truly informative capital markets. At same time the rapid economic growth of emerging market economies has increased the speed of the depletion of natural resources, has increased the level of pollution connected with the poor attention to the environment, has generated social problems linked to the work conditions inflicted to workers. Given the above, the attention to Environment, Social and Governance factors has increased dramatically and with that the attention and focus on sustainable development and sustainable investments. In this study it is illustrated the challenged faced when valuing a firm operating in an emerging capital market and the importance of incorporating the analysis of the ESG factors in the valuation process. When estimating the firm value it is essential to: (i) understand the environment in which the company operate thru a complete analysis of the main characteristic of such emerging capital market; (ii) analyse the target company fundamentals, its financial returns and understand the challenges faced when valuing a firm using the Discounted Cash Flow method and the Relative Valuation methods, and (iii) analyse the target company attitude towards Environment, Social and Corporate Governance (ESG). A good management of corporate governance, employees, stakeholders, and the environment represents a good proxy of the quality of company management. Recent literature demonstrates a correlation between firm value and ESG factors. Despite such evidence, there is still reluctance in comprising a new set of variables in the valuation process, which is almost entirely based on quantitative variables. Moreover, companies do not always inform the market about environmental and social risks, and this is particularly true in emerging capital markets. The question that is addressed in this study is if the capital markets and the stock prices reflect both the financial returns and the quality of ESG factors of firms operating in emerging capital markets. An empirical analysis has been performed on a panel composed by 3 clusters of companies operating in emerging markets. This study proceeds in two parts. The first part is from Chapter 1 to Chapter 3, and the second part is from Chapter 4 to Chapter 5. In the first part are illustrated the main characteristics of emerging capital markets. Particular attention has been given to the characteristics strictly connected with the firm value such as market liquidity, country risk, macroeconomic factors, market and corporate governance and accounting standards. In chapter 2 is provided an analysis of the main issues and challenges faced when valuing firms in emerging capital markets with particular attention to the issues related to the application of the discounted cash flow method and the relative valuation methods. In the second part it is illustrated the importance of Environment, Social and Governance (ESG) factors on firm value, particularly as an evidence of the quality of company management. Such thesis is supported by a detailed analysis of current literature, surveys and researches on this matter. A comparative analysis of the attitude of investor and financial advisors towards ESG in China, India and Brazil is also provided in chapter 4. In chapter 5 is illustrated how we can include the ESG factors when valuing a firm operating in an emerging capital market. An empirical analysis has been performed on a panel composed by 3 clusters of companies operating in emerging markets. The companies included in the 3 clusters, have been chosen on the basis of a research done by the investment bank Goldman Sachs on the importance of ESG factors in company valuation. Said research introduce the Goldman Sachs Sustain Global Focus List: a list of companies operating in five industry sectors, classified in leaders, average and laggards, according to their financial performance, industry theme and ESG factor score. The empirical analysis presented in this study is limited to the companies operating in the natural resources industry (steel, aluminium, oil and gas) in emerging markets (Russia, China, Korea and Brazil) and mature markets. The analysis of these companies’performance, in term of stock price, has been observed in the period between November 2007 and January 2010. The empirical results suggest that companies with strong cash returns and strong ESG policies resisted better to the recent global financial crisis, and were able to recover completely the market value lost during the period between November 2007 and March 2009, the latter identified as the lower pick on capital markets value. Moreover, the results of same analysis performed on companies operating in mature markets underline the fact that the thesis of this work is particularly true for companies operating in emerging markets economies which are characterized by weak legal system, weak capital market governance, high level of country risk.